«إثراء العالمية» : لا يمكن استخدام مؤشر «كويت 15» كأداة لتوقع اتجاه السوق

أكدت دراسة اقتصادية صادرة عن شركة اثراء العالمية للخدمات الاستشارية «إحدى شركات مجموعة الامتياز» بالتعاون مع شركة (omniscience) والذي يأتي في إطار تحالف استراتيجي لتقديم دراسات استشارية وتقارير دورية حول القضايا الاقتصادية المطروحة في السوق الكويتي، ان مؤشر كويت 15 لا يعدو كونه مؤشرا متخصصا للأسهم الكبيرة (Big Caps) فقط ولا يمكن استخدامه لقياس اداء الاقتصاد ككل ولا يمكن استخدامه كأداة لتوقع اتجاه السوق ككل نظرا لتحيزه لقطاع البنوك فقط وانه لا يصلح لقياس توجهات المستثمرين او لتوقع تغير التوجهات الاستثمارية للمستثمرين او قياس مخاطر الاستثمار (Beta) او لتحديد العائد على الاستثمار (Required Rate of Return). واعتبرت الدراسة ان تحيز المؤشرات السعرية تجاه الأسهم مرتفعة الأسعار (الدينارية)، احد العيوب الأساسية التي تشوب تلك المؤشرات (السعرية) وأيضا ينحرف المؤشر تجاه الشركات ذات التغير اليومي الكبير، حيث يتم حساب هذا المؤشر بأخذ مجموع أسعار الشركات التي يغطيها المؤشر ونسبتها الى مجموع الأسعار في يوم الأساس (بداية المؤشر) وبذلك تتناسب أوزان الشركات مع القيمة السعرية لأسهم تلك الشركات والتغير في أسعار اسهمها مقارنة بتاريخ الأساس. وتطرقت الدراسة الى مزاياه بالقول: وفقا لطريقة الحساب المذكورة سابقا حيث ان المؤشرات السعرية يكون اداؤها مدفوعا بالأداء السعري للشركات أكثر من القيمة السوقية. ويعني ذلك أن الأوراق المالية ذات الأداء الأفضل بغض النظر عن قيمتها السوقية وحجمها في السوق تشهد ارتفاع أوزانها في المؤشر. بينما تنخفض الأوزان الخاصة بالأسهم ذات الأداء السيئ، لذلك قد يستخدم هذا المؤشر في توقع أداء السوق. وأشارت الى من عيوبه ان الأوراق المالية ذات التغير الأعلى في السعر يكون لها وزن أكبر في المؤشر، أي أن الشركات التي تحقق ارتفاعا أكبر في أسعارها تستحوذ على المؤشر، بغض النظر عن قيمتها السوقية وحجمها في السوق، هذا بالإضافة إلى أنه بالنسبة للمؤشر السعري فإن نفس النسبة المئوية لحركة نوعين من الأوراق المالية يكون له تأثير مختلف على المؤشر، حيث يكون للأوراق المالية ذات السعر الأعلى تأثير أكبر على المؤشر. اما بالنسبة للمؤشر الوزني (القيمة الرأس مالية) فقالت الدراسة: يستخدم هذا المؤشر القيمة الرأسمالية (السعر * عدد الأسهم) للشركات وذلك لترجيح أوزانها في المؤشر «المؤشر الوزني» حيث يتم احتساب مجموع القيمة الرأس مالية (للشركات الممثلة للمؤشر) ونسبتها الى القيمة السوقية في يوم الأساس وبذلك نجد ان المؤشر يتحيز تجاه الأسهم كبيرة رأس المال حتى وإن لم تكن متداولة، مشيرة الى ان هذا المؤشر يتميز بدقة أكبر نسبيا في إظهار حالة السوق حيث يتم الأخذ في الاعتبار القيمة السوقية الخاصة بكل سهم في المؤشر عند حسابه، فيكون وزن كل سهم متناسبا مع القيمة السوقية الإجمالية لها، لكن من عيوبه انه يتحيز تجاه الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة حتى وإن كان التداول ضعيفا على سهمها، هذا بالإضافة إلى أنه نظرا لأن المؤشر يعطي وزنا أكبر للشركات الكبيرة فهو يميل إلى أن يعكس حركة أسعار عدد صغير من الأوراق المالية والتي تمثلها الشركات الكبيرة، وفيما يأتي نص الدراسة: قبل البدء في الحديث عن مؤشر سوق الكويت للأوراق المالية الجديد نود إلقاء الضوء بشكل عام على المؤشرات وعلى تطور طريقة احتسابها وعلى أهميتها في العملية الاستثمارية، لقد ظهرت مؤشرات أسواق المال في القرن التاسع عشر الميلادي مثل مؤشر داو جونز الذي ظهر لأول مرة سنة 1884م، حيث كانت تستعمل كوسيلة تعكس اتجاه السوق المالية وسلوكها، إلا أن المؤشرات عرفت قفزة نوعية في فترة الثمانينيات من القرن العشرين، إذ انتقلت من مجرد أداة تعكس صدق اتجاه السوق المالية وسلوكها إلى أداة من الأدوات المالية المتداولة في الأسواق المالية كتداول الأوراق المالية العادية الأخرى، صناديق المؤشرات المتداولة (Exchange Traded Fund -ETF)، حيث كان أول تداولها سنة 1990. وحول أهمية المؤشر، تعتبر المؤشرات حجر الزاوية في العملية الاستثمارية وذلك لما تلعبه من دور أساسي في منظومة دعم واتخاذ القرار وقياس وتقييم الأداء الاستثماري، حيث تستخدم المؤشرات في: ٭ قياس توجهات المستثمرين (اتجاه السوق). ٭ التوقع بتغير التوجهات الاستثمارية للمستثمرين. ٭ قياس مخاطر الاستثمار (Beta). ٭ تحديد العائد المطلوب على الاستثمار (Required Rate of Return). ٭ أداة مهمة وأساسية في توزيع الأصول (Passive management tool). ٭ تقييم أداء مديري المحافظ ومديري الصناديق في المؤسسات المالية. ٭ قياس أداء مديري المحافظ وقياس الأداء الاستثماري من قبل المستثمرين (Benchmark tool). مزايا المؤشر السعري وفقا لطريقة الحساب المذكورة سابقا فإن المؤشرات السعرية يكون أداؤها مدفوعا بالأداء السعري للشركات أكثر من القيمة السوقية، ويعني ذلك أن الأوراق المالية ذات الأداء الأفضل بغض النظر عن قيمتها السوقية وحجمها في السوق تشهد ارتفاع أوزانها في المؤشر، بينما تنخفض الأوزان الخاصة بالأسهم ذات الأداء السيئ، لذلك قد يستخدم هذا المؤشر في التوقع بأداء السوق. وحول عيوبه فإن الأوراق المالية ذات التغير الأعلى في السعر يكون لها وزن أكبر في المؤشر، أي أن الشركات التي تحقق ارتفاعا أكبر في أسعارها تستحوذ على المؤشر، بغض النظر عن قيمتها السوقية وحجمها في السوق، هذا بالإضافة إلى أنه بالنسبة للمؤشر السعري فإن نفس النسبة المئوية لحركة نوعين من الأوراق المالية يكون له تأثير مختلف على المؤشر، حيث يكون للأوراق المالية ذات السعر الأعلى تأثير أكبر على المؤشر. المؤشر الوزني تستخدم هنا القيمة الرأسمالية (السعر ـ عدد الأسهم) للشركات حيث يتم احتساب مجموع القيمة الرأسمالية للشركات الممثلة في المؤشر ونسبتها إلى إجمالي القيمة السوقية في يوم الأساس وبذلك نجد أن المؤشر يتحيز تجاه الأسهم كبيرة رأس المال حتى إن لم تكن متداولة. مزايا الوزني أما عيوبه فيتحيز المؤشر تجاه الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة حتى إن كان التداول ضعيفا على أسهمها، هذا بالإضافة إلى أنه نظرا لأن المؤشر يعطي وزنا أكبر للشركات الكبيرة فهو يميل إلى أن يعكس حركة أسعار عدد صغير من الأوراق المالية والتي تمثلها الشركات الكبيرة. المؤشر المرجح وفي عام 2000 أضافت شركة مورجان ستانلي مفهوما جديدا في حينها إلى عالم المؤشرات وذلك لتلافي عيوب كل من المؤشرات السعرية والمؤشرات الوزنية وذلك عن طريق ترجيح القيمة الرأسمالية للشركات المدرجة في المؤشر (مما ينتج عنه تغيير رأس المال المعتمد في احتساب القيمة الرأسمالية للشركة) وتعتمد في ترجيح وتعديل رأس المال على عدد الأسهم القابلة للتداول الحر ويعرف هذا الأسلوب بـ (Free Float Adjustment). وبالرغم من القيمة المضافة التي نتجت عن استخدام المؤشرات المرجحة بنسب التداول الحر، إلا أن تلك المؤشرات لا يمكن تطبيقها بشكل فعلي خاصة في الأسواق الناشئة، وذلك بسبب اعتمادها في حساب نسب التداول الحر على بيانات الإفصاح غير المتوافرة بشكل كاف وكفؤ خاصة في الأسواق الناشئة. وللحصول على الأسهم القابلة للتداول الحر تخصم من أسهم رأس المال المجموعات التالية من الأسهم: ٭ أسهم المستثمرين بهدف استراتيجي. ٭ الأسهم التي تمتلكها جهات حكومية. ٭ أسهم المؤسسات. ٭ أسهم ضمان مجلس الإدارة. وتعلق شركة مورجان ستانلي التي أنشأت المؤشر وابتدعت طريقة الترجيح بالتداول الحر : «ان متطلبات الإفصاح عموما لا تغطي ما نحتاجه فعلا لتحديد الأهداف الاستثمارية لتلك المجموعات بشكل واضح» (MSCI Enhanced Methodology May 2001). خصائص المؤشر الجيد ينبغي أن يتوافر في المؤشر ثلاثة خصائص رئيسية تضمن أن يؤدي دوره كحجر زاوية في العملية الاستثمارية: ٭ التمثيل (Representation): يجب أن تلائم مكونات المؤشر الهدف الذي انشئ من أجله. المؤشر الذي يستهدف قياس حالة السوق ككل ينبغي أن يتضمن أسهما لمنشآت في كل قطاع من القطاعات المكونة للاقتصاد القومي دون تميز، أما إذا كان المؤشر خاصا بصناعة معينة، فحينئذ تقتصر العينة على أسهم عدد من المنشآت المكونة لتلك الصناعة، فعلى سبيل المثال لا يجوز أن يحتوي مؤشر يهدف إلى قياس أداء البنوك على شركات القطاع الاستثماري أو على شركات تأمين لأن الهدف الأساسي من هذا المؤشر أن يقيس أداء البنوك فقط لذلك نجد أن الشركات التي تقوم بإعداد المؤشرات توفر لعملائها العديد من المؤشرات التي تتوافق مع الرغبات المختلفة للمستثمرين. ٭ الملاءمة (Appropriate): يجب أن يتوافق المؤشر مع الهدف الاستثماري للمستثمرين فلا يجوز أن يستخدم مستثمر يتبع سياسة استثمارية معينة مؤشرا لا يعكس تلك السياسة فعلى سبيل المثال، لا يجوز أن يقيم مستثمر يستثمر في الشركات المتوافقة مع الشريعة أداءه في مقابل أداء مؤشر مكوناته شركات غير اسلامية كما لا يجوز أن يقيم مستثمر يرغب في الاستثمار في أسهم البنوك فقط أداءه مقابل مؤشر يحتوي على أسهم البنوك وشركات التأمين. ٭ القابلية للاستثمار (Investable): يجب ليكون المؤشر جيدا أن يتم تحديد أوزان الشركات في المؤشر بشكل واضح وسليم يضمن أن يعكس وزن الشركة في المؤشر تأثيرها الحقيقي في السوق المراد قياسه، وأن يعكس أيضا قدرة المستثمر على الاستثمار بسهولة أي أن يستطيع المستثمر الاستثمار بنفس نسب وأوزان الأسهم الممثلة في المؤشر حيث ان وجود أسهم ذات أوزان مرتفعة تعاني من انخفاض كبير في نسبة السيولة يؤدي الى فشل المؤشر كأداة دقيقة لقياس وتقيم الأداء. مؤشر كويت 15 كان من المهم قبل الحديث عن المؤشر الجديد الذي أطلقته سوق الكويت للأوراق المالية مؤخرا أن نورد تلك المقدمة عن المؤشرات بشكل عام وحتى يتم الحكم بموضوعية وتقييم الفائدة التي يمكن أن يحققها مؤشر الكويت 15 سنحاول ان نطرح بعض الاسئلة حول المؤشر الجديد: السؤال الاول الذي نبدأ بطرحه هنا هو ما الهدف من طرح مؤشر جديد للسوق(الكويت 15)؟ ٭ هل الهدف من إنشاء المؤشر هو إيجاد مقياس أكثر دقة لأداء سوق الكويت للأوراق المالية بعدما عانت بيئة الاستثمار ما عانت من العيوب التي شابت المؤشرين السابقين السعري والوزني؟ ٭ أم أن الهدف منه هو إنشاء مؤشر يقيس أداء الشركات القيادية في السوق (Big cap Index)؟ إن اجابة هذا السؤال تعتبر نقطة الأساس في حكمنا حول كفاءة وجودة المؤشر في القيام بالهدف المرجو منه، فإذا كان الهدف من المؤشر هو قياس أداء الشركات القيادية فقط فلا غضاضة في ذلك مثل مؤشر يهدف الى قياس الشركات منخفضة رأس المال (Small Cap index) وهو بالتالي يلبي رغبات واحتياجات شريحة معينة من المستثمرين في سوق الكويت للأوراق المالية. اما أن تطالعنا الصحف ابتداء من بداية نوفمبر 2009 حتى إطلاق المؤشر في مايو 2012 بعناوين على سبيل المثال لا الحصر مثل: خبراء: مؤشر ناسداك يقضي على عيوب المؤشر السعري ويفرض الشفافية على التداولات اليومية».. «بعد طول انتظار وقعت إدارة سوق الكويت للأوراق المالية أخيرا عقدا مع شركة ناسداك لتغيير نظام التداول الحالي وتوفير نظام آخر أكثر شفافية من خلال ما يوفره من معلومات إضافية للمتداولين لتمحي بذلك ظلمة المؤشرات الحالية المضللة للمستثمرين وبدء عهد جديد من الشفافية والوضوح يتماشى مع المعايير العالمية». مؤشر كويت 15 هو مؤشر قياس أداء سوق الكويت للأوراق المالية. وقد صمم هذا المؤشر ليكون المؤشر الرائد للاقتصاد الكويتي وليتبع أداء سوق الكويت للأوراق المالية ككل مما عكس أقصى حالة ممكنة لوضع التداول وبغرض تسهيل تداول المشتقات في السوق. تتم مراجعة مؤشر كويت15 دوريا بهدف تحقيق الاستقرار المطلوب للمؤشر، وإمكانية الاستثمار به، وتخفيض تكلفة المعاملات، مع المحافظة على الارتباط الوثيق بالسوق. 1- يتم ترجيح الشركات وتحديد أوزانها في المؤشر عن طريق القيمة الرأسمالية، وبالتالي ما الفرق بين مؤشر الكويت 15 ومؤشر السوق الوزني (المضلل حسب رأي الخبراء)؟ 2- إذا كان المؤشر يتكون من 8 بنوك من إجمالي 15 شركة بنسبة تفوق 53% من عدد الشركات في المؤشر وتمثل 58.8% من القيمة الرأسمالية للمؤشر فهل يمكن أن نعتبره مؤشرا للاقتصاد الكويتي في حين أن قطاع البنوك هو القطاع المحرك الأساسي للمؤشر صعودا وهبوطا؟ ان اكثر من 70% من القيمة الرأسمالية للمؤشر تتركز في 5 شركات فقط في حين يشكل سهما الوطني وزين 45% من القيمة الرأسمالية للمؤشر (الوطني 24% و21% زين) ومع إضافة بيت التمويل (13%) ترتفع تلك النسبة لتصل الى 60% تقريبا. وبنفس منطق الكويت 15، ألا يمكننا اختزال السوق الكويتي في 5 اسهم فقط تمثل 60% من مؤشر «الكويت 15» و50% تقريبا من اجمالي القيمة الرأسمالية للسوق؟ 3- هناك ادعاء بأن الشركات التي يتكون منها المؤشر تمثل 68% من قيمة السوق الرأسمالية وأن دخول شركات أخرى لن يشكل إضافة جوهرية للمؤشر وكأن الدور الوحيد للمؤشر هو قياس التغير في القيمة، ألن يكون لإضافة شركات للمؤشر أثر على التذبذب (Index Volatility) والذي تقاس عليه بيتا (معامل الخطر) كما ذكرنا؟ ان الانخفاض الحاد في معامل مخاطر البنك الوطني والمتزامن مع ارتفاع نسبي كبير في وزن البنك في المؤشر قد ادى الى أن يبدو مؤشر الكويت 15 اقل مخاطرة «بشكل خادع» من المؤشرات الموجودة حاليا (السعري والوزني) وهو ما سينعكس بشكل مباشر على حساب قيمة المخاطر المصاحبة للاستثمار. 4- وإذا كان مؤشر الكويت 15 وهو مؤشر مرجح بالقيمة الرأسمالية، يهدف لقياس أداء الأسهم القيادية فقط وليس الهدف منه أن يكون المقياس الرائد للاقتصاد الكويتي أو أن يتبع أداء سوق الكويت للأوراق المالية ككل، وإذا كان المؤشران السابقان، السعري والمرجح بالقيمة الرأسمالية مؤشران مضللان «حسب رأي الخبراء» فما هي الأداة المتاحة للمستثمرين لقياس وتقيم الاداء وكيف يقيم مديرو المحافظ مخاطر الاستثمار؟ 5- وأيضا إذا كانت الاجابة بأن مؤشر الكويت 15 هو مؤشر(مرجح بالقيمة الرأسمالية) متخصص لقياس اداء الاسهم القيادية فقط، فأين المؤشرات المتخصصة لقياس اداء الاسهم الصغيرة (Small Cap) والاسهم النشطة (Most Active Companies) وايضا مؤشر متخصص ليقيس اداء الاسهم الاسلامية؟ بدل من اصدار مؤشرين سعري ووزني لكل قطاع. 6- إذا كان هناك اتفاق على أن المؤشرات الحالية مضللة، فلماذا الإبقاء عليها؟ 7- ولماذا تم استخدام نفس الأساليب المضللة برأي الخبراء لقياس مؤشر سعري ومؤشر وزني لكل قطاع؟ 8- وأي المؤشرين السعري أم الوزني هو الذي يمكن اعتباره مؤشرا رسميا على أداء القطاع علما ان طريقة احتساب كل منهما تجعله مضللا «كما ذكر المتخصصون»؟ 9- في ظل وجود مؤشرين: السعري والوزني، متفق على أنهما «مضللان» واستحداث مؤشر الكويت 15 الذي تشكل البنوك ما يقرب من 60% من قيمته الرأسمالية، أي من المؤشرات الثلاثة هو المقياس الرسمي لسوق الكويت للأوراق المالية الذي يقارن به أداء السوق مع الأسواق الأخرى أو يستخدم في الإحصاءات الرسمية؟ 10- وجود معامل ارتباط قوي يفوق 0.9 بين معظم الشركات المكونة لمؤشر الكويت 15، فما هي القيمة المضافة من أن يحتوي المؤشر على شركات شديدة الترابط (تكاد تكون متطابقة في حركتها)؟ 11- وبالحديث عن مؤشر الكويت 15 على انه مؤشر يضيف معلومات إضافية للمستثمرين هو كلام يحتاج الى تفسير فأي معلومات إضافية يضيف مؤشر الكويت 15؟ 12- لاختيار الشركات المرشحة للتمثيل في مؤشر الكويت 15 تم إضافة عنصر عدد الأسهم المتداولة إلى عنصر حجم القيمة الرأسمالية كأسلوب لتلافي عيوب المؤشر الوزني، ولكن: ٭ أليس من المعيب أن يتم الاختيار بحسب عدد الأسهم المتداولة دون أخذ عدد الأسهم المصدرة في الاعتبار؟ عند إصدار مؤشر الكويت 15، لم يتم توفير بيانات تاريخية له (وهو ما قمنا نحن باحتسابه)، كيف يمكن في ظل هذا القصور بناء توقعات أو رسم اتجاهات او الحكم على أداء المؤشر «تاريخيا»، وهو أمر لا يتحقق إلا من خلال دراسة الأداء التاريخي. ٭ والرسم التالي يوضح الأداء التاريخي لمؤشرات البورصة الثلاثة، يوضح الرسم ان المؤشر السعري أكثرهم تضليلا نظرا لاختراقه أقل قيمة تاريخية له في حين لم يقترب اي من المؤشرين الوزنين من تلك القيمة. 13- ألم تشهد صناعة المؤشرات تطورا منذ عقد من الزمان أوجد بديلا لمشكلة الترجيح المنتقد حسب القيمة الرأسمالية وهو الترجيح بحسب عدد الأسهم المتاحة للتداول الحر Free Float وكذلك شهدت صناعة المؤشرات تطورا هو الأحدث وهو الترجيح بحسب معدلات الدوران Volume Breadth Index لماذا لم نبدأ من حيث انتهى الآخرون؟ من العرض السابق يتضح لنا أنه تم تصميم مؤشر الكويت 15 دون أن تؤخذ في الاعتبار الأدوار المختلفة التي يلعبها المؤشر في بيئة الاستثمار. لا يعدو الكويت 15 أن يكون مؤشرا متخصصا للأسهم الكبيرة (Big Caps) فقط ولا يمكن استخدامه لقياس أداء الاقتصاد ككل ولا يمكن استخدامه كأداة لتوقع اتجاه السوق ككل نظرا لتحيزه لقطاع البنوك فقط وانه لا يصلح لقياس توجهات المستثمرين او لتوقع تغير توجهات الاستثمارية للمستثمرين او قياس مخاطر الاستثمار(Beta) او لتحديد العائد على الاستثمار (Required Rate of Return) أو لتوزيع الأصول.