«كامكو»: 964 فلساً السعر العادل لسهم «المباني»

إيرادات الشركة ستنمو بمعدل نمو سنوي مركب نسبته 21% بين 2011 و2015 مدفوعة بالمرحلة الثالثة من عملية التوسع في «الأفنيوز» من المتوقع أن تحافظ الشركة على مستوى مستقر في إجمالي الإيرادات التشغيلية أصدرت شركة مشاريع الكويت الاستثمارية لادارة الاصول (كامكو) تقريرا خاصا حول شركة المباني المدرجة في سوق الكويت للاوراق المالية ضمن قطاع العقار. قدم التقرير تحليلا مفصلا عن الاداء والوضع المالي للشركة بالاضافة الى خططها التوسعية من خلال مشروعها الرئيسي «الأفنيوز» وكذلك تحديد السعر العادل للسهم وذلك بناء على تحليل وتوقعات «كامكو» لاداء الشركة خلال الاعوام المقبلة. وتم احتساب التدفقات النقدية المتاحة للشركة عبر تعديل صافي الربح المتوقع خلال فترة الخمس سنوات القادمة (2011 ـ 2015) باضافة المصاريف غير النقدية (الاستهلاك) ومصاريف التمويل وخصم المصاريف الرأسمالية والتغيير في رأس المال العامل، كما تم احتساب القيمة النهائية (للتدفقات النقدية خلال عام 2015 على أساس معدل نمو نهائي ثابت نسبته 3.5%. بعدها تم خصم التدفقات النقدية والقيمة النهائية للشركة على أساس المتوسط الموزون لتكلفة رأس المال نسبته 10.86%، ومن ثم خصم اجمالي الديون كما في 31 مارس 2011. ونتيجة لتطبيق المؤشرات والمعايير الخاصة بطريقة التقييم، تم التوصل الى القيمة العادلة لسهم شركة المباني والمحتسبة على أساس طريقة خصم التدفقات النقدية، وهي 955 فلسا. كما اشار التقرير الى انه اعتمد طريقة رسملة التدفقات النقدية في تقييم شركة المباني من خلال رسملة التدفقات النقدية من الانشطة التشغيلية لعام 2015. وتم خصم التدفقات النقدية لعام 2015 على أساس المتوسط الموزون لتكلفة رأس المال وذلك للوصول الى القيمة الحالية لتلك التدفقات النقدية حيث بلغت 36.7 مليون دينار، وتم التوصل الى القيمة العادلة للشركة عن طريق قسمة القيمة الحالية للتدفقات النقدية من الانشطة التشغيلية على معدل رسملة 6.75% وهو أعلى من تقديرات شركة المباني والتي تتراوح بين 6% و6.5%، وأقل من معدل القطاع والبالغ 7%، حيث يمثل معدل الرسملة الفارق بين العائد المطلوب للمستثمرين من استثمارات مماثلة والنمو المتوقع للشركة في المدى الطويل. ونتيجة لتطبيق المؤشرات والمعايير الخاصة بطريقة التقييم، تم التوصل الى القيمة العادلة لسهم شركة المباني والمحتسبة على أساس معدل الرسملة المباشر، وهي 985 فلسا. ربحية الشركة المستقبلية وتشير توقعات «كامكو» الى أن ايرادات شركة المباني ستنمو خلال الخمس سنوات القادمة (2011-2015) بمعدل نمو سنوي مركب نسبته 21% مدفوعة بالمرحلة الثالثة من عملية التوسع في مجمع الأفنيوز. كما تشير التوقعات الى ارتفاع نسبة هامش الربح التشغيلي من 57% في عام 2010 الى نحو 66% في عام 2015، يعود هذا الارتفاع في ايرادات وهامش الربحية الى الزيادة الكبيرة في ايرادات الايجار المتوقعة عند بدء عمليات التأجير مع انتهاء المرحلة الثالثة من مجمع الأفنيوز والتي من المرجح أن تبدأ خلال الربع الثاني من عام 2012، حيث من المتوقع أن يرتفع اجمالي الايرادات التشغيلية بنسبة 65% خلال عام 2012 لتصل الى 59.8 مليون دينار مقارنة مع الارقام المتوقعة لعام 2011 والبالغة 36.3 مليون دينار. ونتيجة لذلك، توقع التقرير أن ترتفع نسبة العائد على متوسط الموجودات، والعائد على متوسط حقوق المساهمين بشكل ملحوظ الى 12.2% و17.6% في عام 2013، مقارنة مع 7.8% و15.7% في عام 2010 على التوالي وذلك بالتزامن مع الارتفاع المتوقع في صافي الربح الى 48.5 مليون دينار خلال عام 2013، كما تشير التوقعات الى استقرار الارباح عند نفس المستوى في عامي 2014 و2015. وفي نظرة مستقبلية على اجمالي الايرادات التشغيلية، من المتوقع أن تحافظ الشركة على مستوى مستقر في اجمالي الايرادات التشغيلية والتي ستتراوح بين 74 مليون دينار لعام 2013 و76.5 مليون دينار لعام 2015. هيكل الأصول ومصادر التمويل وذكر التقرير أن شركة المباني استطاعت خلال السنوات الخمس الماضية توسيع قاعدة أصولها من 90 مليون دينار نهاية عام 2005 الى 256 مليون دينار نهاية عام 2010 وبنسبة نمو سنوي مركب بلغت 23%. وقد جاء هذا الارتفاع نتيجة التوسع في أصولها التشغيلية (عقارات استثمارية) من 6.4 مليون دينار الى 211 مليون دينار خلال الفترة نفسها، وذلك بسبب نجاحها في بناء وتطوير مجمع الأفنيوز حيث بلغت كلفة المشروع في مراحلتيه الاولى والثانية نحو 164 مليون دينار، أما الكلفة المتوقعة للمرحلة الثالثة من المشروع فقد تصل الى 150 مليون دينار. ويشكل مجمع الأفنيوز نحو 98% من محفظة العقارات الاستثمارية للشركة حيث من المتوقع أن يكتمل المشروع خلال الربع الثاني من عام 2012. وعلى الرغم من أن التكلفة الإجمالية المتوقعة لمجمع الأفنيوز سوف تصل إلى حوالي 314 مليون دينار إلا أن الشركة تتمتع بنسبة رفع مالي (نسبة الديون إلى حقوق المساهمين) جيدة وصلت إلى 86% نهاية عام 2010، وذلك بفضل قاعدة حقوق المساهمين الصلبة التي بلغت حوالي 127 مليون دينار نهاية عام 2010. وبالرغم من ارتفاع حجم الديون إلى 109 ملايين دينار، فإن الشركة تتمتع بوضع مالي جيد ومستقر يخولها الوفاء بالتزاماتها المالية وتحقيق أرباح جيدة للمساهمين. أداء وربحية «المباني» وذكر التقرير أنه قبل عام 2007، كانت الحصة الأكبر من إيرادات شركة المباني تأتي من عمليات بيع الأراضي والتداول في الأسهم المالية حيث كانت الإيرادات من الاستثمارات العقارية لشركة المباني تشكل فقط 8% من صافي الربح وذلك قبل بدء عمليات التأجير في مجمع الأفنيوز. ولكن مع بدء العمليات التشغيلية خلال عام 2007 في مجمع الأفنيوز والذي يعتبر المصدر الرئيسي لإيرادات الشركة حاليا ارتفعت حصة إيرادات الاستثمارات العقارية (إيجارات) إلى حوالي 57% من إجمالي الإيرادات والتي استقرت عند مستويات تراوحت بين 34 مليون دينار و36 مليون دينار ما بين عامي 2008 و2010، حيث انعكست إيجابا على صافي الربح واستقراره إذ بلغ صافي الربح 15.3 مليون دينار خلال عام 2009 وارتفع بعدها إلى 18.7 مليون دينار خلال عام 2010 باستثناء عام 2008 حيث ضغطت الخسائر من الاستثمارات المالية على ربحية الشركة وهبطت بصافي الربح إلى 6.2 ملايين دينار. ولفت التقرير إلى أن لدى الشركة في ميزانية عام 2010 حوالي 32 مليون دينار استثمارات متاحة للبيع واستثمارات في شركات زميلة والتي تشكل فقط 12% من إجمالي الأصول وهناك توجه لدى الشركة للتخلص من محفظة الاستثمارات المتاحة للبيع والاستمرار في التركيز على الأصول التشغيلية. وعلى الرغم من ارتفاع الأرباح من العمليات التشغيلية بنسبة 106% خلال عام 2008، انخفض صافي ربح الشركة بنسبة 71% ليصل إلى 6.2 ملايين دينار مقارنة مع 21.8 مليون دينار في عام 2007. وعزا التقرير سبب هذا الانخفاض الحاد إلى الخسائر التي تكبدتها الشركة من الاستثمارات المالية حيث بلغت الخسارة نحو 13.5 مليون دينار نتيجة الانخفاض الحاد في أسعار الأسهم المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية وأسواق المال الخليجية وأزمة الائتمان العالمية والتي أدت بدورها إلى هبوط حاد في إيرادات الاستثمارات خلال النصف الثاني من عام 2008. قطاع التجزئة العقارية في الكويت وفي نظرة تاريخية على قطاع التجزئة في الكويت، لاحظ التقرير أنه كان متأخرا من جهة تطوير مراكز التسوق ذات الحجم الكبير والجودة العالية وذلك مقارنة مع مشاريع مراكز التسويق الضخمة التي تم تنفيذها خلال الفترة نفسها في بعض دول مجلس التعاون الخليجي، لكن خلال السنوات الماضية، شهدت الكويت قفزة نوعية وتحولا ملحوظا من الأسواق التقليدية القديمة إلى مراكز التسوق الضخم والناجحة مثل مجمع الأفنيوز، 360 مول، الكوت ومارينا وغيرها من مرافق التجزئة. كما تشير التوقعات إلى ارتفاع المساحة التأجيرية من 345.000 متر مربع في عام 2006 إلى 916.000 متر مربع خلال السنوات القليلة المقبلة. واشار التقرير إلى أن الطلب على قطاع التجزئة في الكويت يعتمد بشكل كبير على النمو السكاني وارتفاع القدرة الشرائية للمستهلكين بالإضافة إلى الدور الثانوي الذي يلعبه قطاع السياحة مقارنة مع دول مجلس التعاون الخليجي. وخلص التقرير للقول بان سوق التجزئة في الكويت يعاني من نقص في العرض مقابل ارتفاع الطلب، متوقعا أن يستمر هذا النقص حتى نهاية عام 2012 مع قرب الانتهاء من بعض مراكز تسوق قيد الإنشاء وأبرزها الانتهاء من المرحلة الثالثة في مجمع الأفنيوز كونه أحد أهم وأضخم مراكز التسوق في الكويت والمنطقة. خلاصة التقييم وقال التقرير انه للوصول إلى القيمة العادلة لسهم شركة المباني تم استخدام المتوسط الموزون لطريقتي التقييم «خصم التدفقات النقدية، ومعدل الرسملة»، باعتماد نسبة 70% لخصم التدفقات النقدية 30% لمعدل الرسملة، وقد نتج عن هذه العملية سعر عادل لسهم الشركة بلغ 964 فلسا ، اخذا بعين الاعتبار أن سهم شركة المباني كان يتداول في التاريخ الذي صدر فيه التقرير عند مستوى 0.860 دينار للسهم أي أقل من قيمته العادلة بنسبة 12.1%، وعليه جاءت التوصية بشراء السهم بناء على مقياس توصيات «كامكو».